Sunday, September 15, 2013

曹仁超:四十而不惑 投资识拣择

曹仁超:四十而不惑 投资识拣择

时光飞逝,匆匆四十载。

1967年踏足社会工作那年,香港遍地菠萝(土制炸弹),之后逐步走向极度繁华的2007年。香港制造业则由1967年兴盛,到1980年面对高地价、高工资压力而停滞不前,转向内地发展后获第二春。

随着2007年人民币大幅升值;加上内地亦步入高地价、高工资时代,令内地制造业陷入萎缩期。

1967年有远见的投资者从事房地产投资,经历了1973年股灾、1982年香港主权之争、1989年「六四」事件、1997年八万五房屋政策及2003年沙士事件,不少房地产公司被淘汰出局,余下者已壮大成为世界级大企业。


香港地产业经过数十年畸形发展后,今天已成为香港经济进一步发展的最大阻碍。

资产升值潮告终?
1971年8月美元与金价脱钩,令全球进入资产升值潮。金价由当年官价每盎斯45美元(市价120美元),至2011年9月上升至1920美元,升幅42倍,其后回落,最近连1300美元亦失守。

恒生指数由1971年8月约300点起步,至2007年10月升至约32000点,上升106倍,然后又回落到2013年6月的20000点。楼价由1971年每方呎200元,上升到今年每方呎12000元,上升60倍。

随着美债熊市自2012年4月展开,10年期债券利率由1.6厘上升到目前的2.4厘;加上贝南奇明年1月退休,世界性资产升值潮是否告一段落?

新时代来临必定摧毁上一个时代所建立的东西、制度与价值观,带来新思维与新价值观。1973年7月《信报》成立初期强调:「努力工作无用,必须醒目地工作!(Don't work hard, work smart!)」「储蓄无用、必须投资。」在当年,上述想法很新,今天却人人皆懂。

2007年起,香港步入知识产权型经济。例如莎莎(178)的品牌价值已超过整间公司全部资产净值。腾讯(700)的品牌成为支持股价上升的最大理由。因为人们知道,到莎莎公司便可买到价廉物美的化妆品,内地人来港购物可避免买到假货;而上腾讯网站,则可成为潮人。

港股虚拟胜实际
香港正从过去的实体经济步入虚拟经济。实业(Enterprise)正走下坡,例如和记黄埔(013)自2000年至今股价仍在回落;反之,代表虚拟经济的公司股价却迅速上升,例如腾讯市值早已超过和记黄埔。

自2007年9月起,美国政府透过控制利率制造了一个虚假市场;同时,令市场大幅动荡。市场盛行carry trade,透过借入低利率货币投资高利率货币,赚取利率差,渐渐发展成为借入低利率资金投资债券、股票及房地产赚取利率差。上述操作目标是赚取利率差,但人人皆知道低利率是由政府一手造出来,可以随时消失,因此投资者随时准备在高息货币、高息债券、高息地产甚至高息股票上撤退,形成投资者有如惊弓之鸟,随时unwind。上述因素令高息货币、债券、股市、楼价出现大上大落。

中国生产力过剩的问题至今仍未解决,例如煤、电及交通设施等生产器材使用率只有78%,钢铁、水泥及建材使用率只有75%,令上述行业在2013年上半年边际利润只有5.3%;反之,银行业获利率由2007年至今仍累升24%,令银行纯利在过去几年按年上升。

上述情况随着今年利率逐步市场化而消失,此乃内地银行股[P/E]只有5倍到6倍如此便宜的理由。中国资金回报率由2007年前的15%,下降到目前的11%,上述回报率相较其他OECD国家仍然偏高,理由是2013年中国人均收入只及OECD国家民众的五分一甚至十分一。

A股伏枥待发围
2007年投资者愿付出66倍[P/E]去持有A股,今天A股[P/E]已回落到12倍,投资者仍不愿持有,市场就是那么怪。经5年调整后,今年内地工资水平仍低于不少竞争对手,基础设施却已达OECD国家水平。目前A股[P/E]已经偏低,一旦中国经济完成转型期,A股市场将有大幅上升空间。至于何时才开始,则没有人可以回答。

资源股黄金十年早在2011年画上句号。2008年底中国政府透过大规模固定资产投资带动粗钢、水泥及焦煤的需求上升,令这些行业在2012年产量跃居世界第一。随着中国经济发展放缓,面对产能过剩,上述行业陷入亏损期。

2008年底4万亿元人民币刺激经济方案为中国带来短暂繁荣,却种下GDP长期低增长的种子。2013年3月新领导层上台,决定重返市场主导时代,令资源股进入「游冬泳的日子」(能够在冬天游泳者才能生存);加上外国利淡因素,一场淘汰赛正展开。

今天《信报》40周年报庆,踏入「中年」自然多一分稳重、少一分冲动。至于股市从1997年8月恒生指数约18000点至今天约20000点,经过16年起起跌跌后仍是原地踏步。后市如何,有谁知道?

2006年委任贝南奇做联储局主席,理由是小布殊希望利用他对1930年代美国大萧条的研究知识,以阻止一如1990年代日本出现的破坏性通缩在美国出现,到今天为止可说已成功。今年9月18日,美国每月买债银码将降至650亿美元。明年1月贝南奇离任后,下任联储局主席的责任是在政府减少买债下,令美国经济不会出现双底衰退(1929年至1932年美股大跌后,透过减息及增加货币供应,道指又再上升;到1937年5月因联储局大幅加息,道指又再大幅回落,直至1942年。此乃美国历史上著名的双底衰退)。

上述责任较2007年如何阻止破坏性通缩在美国出现更难。资金推动资产升值的时代结束,未来美国实体经济能否继续支持GDP上升?外传联储局副主席叶伦(Janet Yellen)将接任主席,到时是否萧规曹随?还是另有新方案?日后才知晓。
展望下半年,香港经济相信是好也好不了,坏也坏不了。


Source/Extract/Excerpts/来源/转贴/摘录: 信報
Publish date:03/07/13

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