Sunday, September 15, 2013

金融危机:救市大战留下的五个教训

David Wessel

全球金融系统一度濒临崩溃的危机过去五年后,现在美国人有很好的理由来庆祝胜利了。

毕竟,美国经济正在增长,人均国内生产总值(GDP)已经重回危机前水平。失业率正在下降。银行业重拾活力,并且偿还了纳税人向其注入的几乎全部2,450亿美元救助资金。美国股市和家庭净值已经收复了全部失地。

或者,美国人可能也有理由怀疑为何情况还是那么糟糕,并且会问,如果在一些方面采取不同的做法(采取某些措施,避免另外一些措施),是否可以缓解持续了很久的经济痛楚。


即便是在经济实现了四年增长之后,仍有1,130万人处在失业状态。就业人数有所上升,但就业职位仍比2008年的高峰期要少190万个。

住宅价格正在攀升,但是每六个住房抵押贷款持有人中就有一个人的贷款金额高于其住房的价值。最新估计数据显示,美国中等收入家庭经通胀因素调整后的收入比2008年9月份低5%。

公众普遍对整个银行业救助计划感到不满,一大部分人认为华尔街获得了救助,而普通民众没有受到这种待遇。负责管理美国财政部的问题资产救助计划(Troubled Asset Relief Program, 简称TARP)的卡什卡利(Neel Kashkari)说,为了救助经济,我们不得不违反了美国人的一个核心原则:谁选择某种风险,谁就应该承担风险带来的后果。

早就到了确认这场拯救全球经济之战的关键时刻的时候了,也早该对救市原则进行一番讨论了。救市确实阻止了“大萧条2.0版”的发生,是的,情况原本可能会更糟。但情况是否原本有可能会更好?一些政策失误是否令危机恶化,或者说为下一次危机埋下了隐患?

麻省理工学院(MIT)经济学家罗闻全(Andrew Lo)指出,围绕危机发生的原因和应对政策的讨论依然非常激烈。他说,在国家层面和社会层面上,我们还没有决定开始研究这些失误,就像美国国家运输安全委员会(National Transportation Safety Board)对一次空难进行研究以提高飞行安全那样。

多大才算太大

第一个倒下的华尔街多米诺骨牌是贝尔斯登(Bear Stearns)。摩根大通(J.P. Morgan Chase)在政府的帮助下接住了这张牌,许多投资者由此得出结论,政府不会让任何一家大型金融机构倒下──这个想法在随后几个月被证明是完全错误的。

为了救助贝尔斯登,美联储(Federal Reserve)在2008年3月份让290亿美元纳税人的钱承担了救助风险。美联储主席贝南克(Ben Bernanke)曾把这一措施称为“最艰难的选择”。他当时说,难就难在这是“第一次”,也就是说美联储首次将安全网覆盖至一家不受其监管的银行。

贝南克及时任美国财政部长的鲍尔森(Henry Paulson)和时任纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)行长的盖特纳(Tim Geithner)说,救助贝尔斯登是有必要的,因为这家公司与金融系统其它领域有密切联系。他还指出,纳税人会悉数拿回他们的钱。

批评人士反驳称,如果他们让贝尔斯登倒下,投资者就不会在后来那么乐意借给其他华尔街公司钱,也就不会令金融系统最终由内向外爆发的危机恶化。前美联储高级官员莱因哈特(Vincent Reinhart)曾将不让贝尔斯登倒下的决定称为“二三十年内最糟糕的政策错误”。

雷曼兄弟(Lehman Brothers)是一张大多米诺骨牌,这家投资银行受到了不良房地产贷款的拖累。任由这家银行在2008年9月份走向破产是整个危机中事后讨论最激烈的一个决定。哥伦比亚大学(Columbia University)经济学家米什金(Frederic Mishkin)说,事后看,说它不是一个错误决定很难找到充分的证据。米什金在2008年8月份离开美联储管理委员会。

但他说,当时让雷曼兄弟倒闭是有理由的,要以此让华尔街吸取教训。每个人都认为美联储会救助雷曼兄弟,而雷曼兄弟利用这一点也是人所共知的事情。

米什金说,央行官员和其他监管人员一直在说,你要强硬,但前提是不能让系统崩溃。当然,难就难在你要知道何时强硬,何时通过干预避免系统崩溃。

雷曼兄弟首席执行长富尔德(Richard Fuld)对金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission)说,他一直都认为公司会在政府的帮助下获救。他曾向鲍尔森说,如果你可以给我们提供过渡性贷款,我们就能让雷曼兄弟重新振作,我们可以解除这些头寸,这桩丑事基本就能遮掩过去。

当然,政府拒绝这样做。

贝南克在一年后对金融危机调查委员会说,我们当时都很清楚,雷曼兄弟倒闭将带来灾难性的后果。财政部和美联储曾尝试出售雷曼兄弟,但无法如愿。虽然贝南克、盖特纳和鲍尔森在当时做出了不同的解释,但他们现在都说当时别无选择,只能让雷曼兄弟倒闭。

贝南克说,我至死都会坚称我们当时已经竭尽全力拯救雷曼兄弟,但由于缺乏合法的权限,我们没能做到这一点。

鲍尔森说,如果政府金融监管机构在2008年时就拥有国会2010年才授予他们的权利,则他们将会接管雷曼兄弟;情况可能会一团糟,但结果可能会更好。

第二天,全球市场陷入全面恐慌,美联储极不情愿地救助了美国国际集团(American International Group)。这家大型保险公司因为大规模投资复杂的金融衍生品而导致亏损。

最终,美联储和财政部向美国国际集团注入了1,820亿美元。作为交换,美国纳税人取得了该公司的大部分股票。这些股票目前已经被全部出售,据财政部计算,纳税人不仅全数收回了他们的资金,还多赚了230亿美元。美国国际集团目前的规模仅为危机前的一半。

但接管美国国际集团的做法在政界引发了强烈反应,尤其是在高盛(Goldman Sachs)和其他与美国国际集团进行过交易的公司获得全额偿还的消息曝光后,此外该公司还将部分救助资金用于为引发危机的部门的高管和交易员发放高额奖金。

TARP下的意外

雷曼兄弟的倒闭以及随后的连锁反应导致美国国会极不情愿的批准了小布什总统(George W. Bush)有关将7,000亿美元纳税人资金注入TARP来拯救银行业的申请。鲍尔森起草的这一计划虽然在实施前有所改动,但大体实现了政府的目的,并且纳税人最终承担的成本甚至要低于乐观人士在2008年的预期。

鲍尔森对美国国会表示,TARP将被用于从银行收购“有毒资产”,也就是永远无法全额偿还的住房抵押贷款。实际情况并非如此。美国财政部通过购买银行股票来提振银行的资本状况。

鲍尔森如今说,危机的严重性和不断扩大的特性意味着我们经常会仓促行事,实施TARP的某些目标虽然没有达到,但在另一方面达到了很好的效果。

TARP的条款仍存在争议:同意让受救助的银行继续支付股息;随后使花旗集团(Citigroup)和美国银行(Bank of America)获得救助;对高管薪酬的限制(有人指责其过紧,有人指责其过松);获得TARP资金和发放更多贷款之间的关系(或者,前者有时并没有起到促进后者的作用)。

在国会要求下成立的一个监督委员会后来说,TARP在极其不确定的时刻为市场提供了至关重要的支持,但也留下了一项麻烦重重的遗产,即在市场内造成了持续的扭曲、令公众对政策制定者恼火不已以及缺乏完全的透明度和问责制。

国会预算办公室(Congressional Budget Office)估计,至于最初的7,000亿美元,其中的4,280亿美元已经或将要支出。其中很大一部分已经偿还。国会预算办公室估计,纳税人最终承担了210亿美元。

政府拯救银行的行动最成功的一点是饱受诟病的“压力测试”。压力测试最初在2009年初引入,目的是评估19家大型银行的实力,并且强制要求未通过测试的银行进行筹资,这一点至关重要。

尽管欧洲后来也采取了压力测试的模式,但与美国相比,欧洲版本的压力测试既不够激进,要求也不够高。今天,欧洲那些步履踉跄的银行继续制约着欧元区的经济增长。

美国的汽车业

事后看来,对美国汽车行业的救助似乎是极其成功的。小布什总统和奥巴马总统都认为,汽车业规模“太大而不能倒掉”,至少不能在金融恐慌的时刻倒掉。总体算来,纳税人提供了大约800亿美元。美国财政部说,迄今为止,已经收回了其中的大约510亿美元。克莱斯勒(Chrysler)已经偿还了贷款。对于其在通用汽车公司(General Motors Co.)的剩余权益,纳税人几乎肯定会承受一些损失。

底特律的汽车厂商如今已确信无疑地重新开始盈利,这要部分地归功于政府领导下的重组。重组清理了美国汽车业的很大一部分过剩产能,减轻了汽车业的债务负担,并且让很多企业降低了工资标准,实施了更灵活的工作条例。这帮助汽车厂商提高了价格,并把利润投入到更加高效的汽车和卡车中去。

自2009年6月以来,汽车和配件行业已经增加了19万个工作岗位,虽然该行业的总体雇员数已经较危机之前大为减少。

救助行动也留下了后遗症。就如同TARP监督委员会所言,救助给人留下了这样一种印象:对美国的任何一家公司而言,如果其倒闭将导致足够数量的人员失业,或是对经济造成足够的损害,就会得到政府的支持。

房地产市场的宿醉

房地产市场下跌30%令小布什政府和奥巴马政府以及国会面临痛苦的选择,而这些选择绝不会令任何人满意。而且直到近期,房地产市场一直都是压在美国经济上的一个重担。

在最糟糕的时候,差不多四分之一美国人的抵押贷款高过了他们住房的价值。根据CoreLogic提供的房地产数据,在过去的五年间,贷款机构已经将450万套住房止赎。

政府推出了一系列项目帮助解决一些住房所有者的困难。每个项目都有自己的首字母缩写名称。许多人都因此受益。在其中一个项目的帮助下,将近90万笔抵押贷款条款得以修改,减少了每月支付金额。大约有270万笔抵押贷款获得帮助,以较低的利率得到了再融资。

但还有更多的人没有得到帮助。

负责管理TARP的卡什卡利说,从某种意义上来说,所有这些项目都失败了,因为这些项目的初衷是帮助那些只需要适当协助的人们,而这些人只占陷入困境的购房者的很小一部分。

曾经有过推出更大力度措施的讨论。联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corp.)的前负责人贝尔(Sheila Bair)说,我们原本可能采取力度大得多的行动,没错,这样的行动实施起来会很困难,但并非不可能。

但这些计划也可能代价高昂。这意味着为了帮助那些买了自己本来买不起房子的人,或者要让债券持有人出血,或者要向那些没有买自己本来买不起房子的人征税。布什政府和奥巴马政府都认为,这种做法行不通。

盖特纳今年在一次采访中说,住宅市场是人们的预期与现实情况差距最大的领域,我们没有5,000亿或者7,500亿美元资金来帮助削减住宅抵押贷款本金,这样做将是一个非常低效的提振经济的方式,并且从许多方面看都是不公平的。

经济:仍在恢复中

危机过去五年后,金融系统已经有所恢复,并且偶尔会出现对过去的过度借贷情况可能抬头的担忧。但尽管实施了特别的财政和货币政策,经济尚未完全恢复。

目前一个未解决的根本性问题是:财政和货币刺激措施是错误的应对方式吗?还是它们因为力度太小而无法达到效力呢?

从2008年开始,政策制定者们重新翻开凯恩斯(John Maynard Keynes)的著作,重新考虑了他们在上世纪晚期在日本面临通货紧缩(或者说,物价下跌)时提给日本的建议。凯恩斯是20世纪中期的英国经济学家,曾为医治“大萧条”的伤痛开出了增加开支和减税的药方。

奥巴马的减税和增支措施得到了国会批准,据国会预算办公室的最新计算,这些措施的规模将在10年内达到8,300亿美元。美联储于2008年12月将短期利率下调至接近于零的水平,而在近五年后,美联储承诺说要将这个水平继续保持几年。考虑到这可能还不够,美联储又以电子方式发行了约2.8万亿美元用于购买债券,以压低长期利率,这是前所未有地展示货币政策力量。

然而过去几年的每一年之初都会有人预测,这一年美国经济增幅将达到3%或更高;到目前为止,每年的结果都让人失望。国会预算办公室估计,美国商品和服务总产出在2017年之前都无法发挥全部潜能。失业率仍保持在以前只有衰退时期才有的水平。

在这样的情况下,正如共和党人常常注意到的那样,财政和货币刺激措施看上去似乎是失败了。盖特纳指出,美国遭遇了持续的坏运气:欧洲主权债务危机,还有日本海啸和核事故之后的混乱。

奥巴马政府高官和美联储官员周日说,他们当初本应该编列更多的政府开支,以弥补私营领域需求的不足。

萨默斯(Lawrence Summers)说,我们削减赤字的速度比理想的速度要快,因此我们遭遇了原本无需经历的较慢增长。萨默斯曾是奥巴马的顾问之一,目前是接替贝南克美联储主席职务的主要人选。

负责应对危机的决策者们认为,如果没有刺激措施,经济原本会更糟糕。私营领域经济学家支持这一观点的也大有人在。

但并非所有人都对此信服。斯坦福经济学家泰勒(John Taylor)说,政府政策正是导致问题的原因。他开出的药方是减少联邦开支、缩减过剩的货币供应,同时回归可预测的货币政策,更多地依据规则,而不是美联储官员的裁量。

还有一种挥之不去的感觉是,不确定性和焦虑也抑制了经济活动。

前康涅狄格州民主党参议员多德(Christopher Dodd)说,有时人们似乎感觉好一点儿了,然后他们又打了退堂鼓;缺乏“一切都会好起来”的安全感是我们的经济尚未快速增长的主要原因。金融危机后加强金融监管的《多德-弗兰克法》(Dodd-Frank Law)部分以多德的名字命名。


Source/Extract/Excerpts/来源/转贴/摘录: 华尔街日报
Publish date: 10/09/13

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