Saturday, September 7, 2013

招商銀行 (3968.HK) - 盈利增長超預期 資產品質顯風險

推介日期   20-08-2013 
投資建議買入
建議時股價$ 14.420
買入價N/A
目標價$ 17.790

招商銀行 (3968.HK) - 盈利增長超預期 資產品質顯風險

公司概要

招商銀行(以下簡稱“招行”或“集團”)成立於1987年,是中國第一家完全由企業法人持股的股份制商業銀行,分別於2002年和2006年在上海、香港上市。在2012年 美國《財富》雜誌發佈的全球500大公司中,招行首度入選,排名第498位。在英國《銀行家》(The Banker)雜誌發佈的2012年“全球1000家大銀行”排名中,位居第56位。

業績回顧

-根據招商銀行上週五公佈的2013年上半年的業績看,招行的利潤仍維持穩定增長趨勢。截止2013年第2季度末,集團的累積股東應占溢利約達人民幣262.71億元,同比上升12.39%。折合每股收益人民幣1.22元,較2011年同期上升12.96%,利潤增速略高於我們此前的預期;
-盈利增長的主要原因除了息差收入繼續保持增長趨勢外,更重要的是來自於中間業務收入的強勁增長。截止今年6月末,集團的淨手續費及傭金收入同比大幅增長45.5%至人民幣141.64億元,較我們給予彭博的預期高出10.7%;
-在經歷了2012年高達22%的強勁增長後,2013年上半年招行的資產規模開始出現明顯放緩。但第2季度由於買入返售等投資類資產的大幅上升,使總資產的增速較第1季度末的3.09%出現大幅上升。截止6月末,招行的總資產較2012年末上升11.81%至人民幣3.81萬億元。但淨資產較第1季度末出現小幅下滑,期內歸屬于銀行股東的淨資產達人民幣2,123.43億元,折合每股淨資產達人民幣9.84元,較2012年末上升6%;
-銀行的貸款品質是我們關注的重點,從業績報告公佈的資料看,招行的資產品質自2012年第3季度開始出現惡化,不良貸款餘額及比例持續上升。截止2013年第2季度末,集團的不良貸款率為0.71%,較2012年末上升了0.1個百分點。不良貸款餘額為人民幣149.25億元,較2012年末上升了人民幣32.31億元。同時,撥備覆蓋率則較2012年末大幅下降47.07個百分點至304.72%;
-與其它主要的商業銀行相比,招行的資本充足率一直偏低,顯示銀行面臨較大的資本壓力。截止2013年第2季度末,招行的核心一級資本充足率及資本充足率分別為8.0%及10.72%,分別較2012年末下降了0.34及0.69個百分點。為緩解資本壓力,招行在上周同時宣佈了新的融資計畫,集團的H股配股申請已獲得證監會批准,將向境外上市外資股東配售不超過6.8億股普通股。加上此前在A股的融資,本次招行“A+H”股融資金額約在人民幣350億元左右。此次融資的金額將全部用於補充資本,這樣我們預計如果融資計畫在今年下半年順利實施的話,將大幅提高招行的資本充足率水準,至年底將提高招行的一級資本充足率1.8個百分點左右;
-總體看,招行的盈利表現穩定,但資產品質及未來資本充足率水準值得關注。我們認為招行的經營狀況已經進入相對平穩的時期,未來盈利增速將持續放緩。但我們對招行極具競爭力的業務模式及品牌影響力仍抱有信心,按3階段股利折現模型計算,我們下調其目標價至17.79港元,較最新收盤價高出於約23.4%,相當於2014年每股收益的9.2倍及每股淨資產的2.1倍,維持“買入”評級。

盈利增長略高於預期

今年上半年,招商銀行的利潤仍保持穩定增長的趨勢。截止2013年第2季度末,集團的累積股東應占溢利約達人民幣262.71億元,同比上升12.39%,高出我們此前預期約2.7%。折合每股收益人民幣1.22元,較2011年同期上升12.96%。
具體看,招行的利潤增長主要來源於息差收入的穩定增長以及期內中間業務收入的強勁提升。
截止6月末,集團的淨息差收入同比增長8.7%至人民幣474.41億元。息差收入增速明顯放緩,這主要是由於招行的淨息差下降所致。招行的淨息差從2012年開始呈現逐季下降的趨勢,由2012年第1季度末的3.21%下降至今年第2季度末的2.89%, 變化基本符合我們此前預期。
我們預計在接下來兩個季度,招行的淨息差仍將保持逐季下降的趨勢,這意味著2013年集團的淨息差收入將較2012年出現大幅下降。
不過由於理財業務及銀行卡等中間業務的大幅增長,招行的手續費及傭金收入增長明顯。截止6月末,集團的淨手續費及傭金收入同比大幅增長45.5%至人民幣141.64億元。其中,託管及其他受託業務傭金同比大幅上升48.1%至人民幣34.56億元。銀行卡手續費以及其他類手續費也分別同比大幅上升了42.3%及112.8%。

資產品質持續惡化 配股完成後將明顯緩解資本壓力

我們注意到招行的貸款品質自2012年開始出現惡化,不良貸款率持續出現明顯上升,由2012年第1季度末的0.56%上升至今年第2季度末的0.71%。
不良貸款餘額為人民幣149.25億元,較2012年末上升了人民幣32.31億元。同時,撥備覆蓋率則較2012年末大幅下降47.07個百分點至304.72%。
不過即使招行的不良貸款率及餘額持續上升,但與其他內地上市銀行相比,仍保持最低水準,同時撥備覆蓋率水準較高,因此就行業水準而言,招行的風險控制能力仍位居前列。
此外,同其它主要的大中型商業銀行相比,招行的資本充足率水準較低,面臨較大的資本壓力。2013年1季度末,按照新的計算方法,招行的核心一級資本充足率及資本充足率分別為8.6%及11.41%,在中資銀行股中僅高於民生銀行。
而截至6月末,招行的核心一級資本充足率繼續大幅下降至8.0%,明顯低於8.5%的監管要求。為緩解其資本壓力,招行在上周也同時宣佈了新的融資計畫,集團的H股配股申請已獲得證監會批准,將向境外上市外資股東配售不超過6.8億股普通股。加上此前在A股的融資,本次招行“A+H”股融資金額約在人民幣350億元左右。此次融資的金額將全部用於補充資本,這樣我們預計如果融資計畫在今年下半年順利實施的話,將大幅提高招行的資本充足率水準,至年底將提高招行的一級資本充足率1.8個百分點左右。

風險

不良貸款額上升, 資產品質持續下滑;
利息及中間業務收入增速放緩;
短期內股價大幅下跌。


Source/Extract/Excerpts/来源/转贴/摘录: 輝立証券
Publish date: 20/08/13

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